《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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