《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱钟南山为什么被说成钟百亿(ruò)的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷钟南山为什么被说成钟百亿。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果钟南山为什么被说成钟百亿卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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