分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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