分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)吴亦凡还出得来吗机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(h吴亦凡还出得来吗uò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 吴亦凡还出得来吗