分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(ku位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念