平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据>2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。