主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游李宇春的现任丈夫是谁利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增李宇春的现任丈夫是谁(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　李宇春的现任丈夫是谁c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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