主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成大学老师最怕什么部门举报本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi大学老师最怕什么部门举报)设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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