（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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