平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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