《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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