核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　双修是指什么意思，双修是怎么进行的trong>指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利双修是指什么意思，双修是怎么进行的驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　双修是指什么意思，双修是怎么进行的src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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