来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

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　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

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　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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