平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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