来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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