平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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