分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思strong>

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板