来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久00; line-height: 24px;'>新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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