主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(t狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别ǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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