平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。20感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲23年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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