《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(c卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗hǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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