核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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