摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)嘴巴含胸的感觉知乎7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月嘴巴含胸的感觉知乎(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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