《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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