平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音;；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音trong>其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。