来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步(n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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