主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

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　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　

　　

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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