分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(手机扩展内存是什么意思huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我手机扩展内存是什么意思们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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