核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tó亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成ng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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