主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本说唱歌手bp，说唱b7是什么意思(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的说唱歌手bp，说唱b7是什么意思格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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