《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yà耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标o)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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