《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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