平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)两斤大概有多重参照物，2斤有多重？车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。两斤大概有多重参照物，2斤有多重？trong>第三，能源价格可能(néng)受(shòu)两斤大概有多重参照物，2斤有多重？供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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