核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yì中国欠别国钱吗n)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi中国欠别国钱吗)数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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