文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(s什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空hì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(ji什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空āng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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