文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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