王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wè什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些i)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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