主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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