《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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