《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tu宁波慈溪的邮编是多少ī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免宁波慈溪的邮编是多少>宁波慈溪的邮编是多少系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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