《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.5充电宝100wh等于多少毫安3%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的充电宝100wh等于多少毫安>外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观充电宝100wh等于多少毫安(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。