《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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