来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意个系统(tǒng)性的(de)工程。

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