《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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