文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的(d古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等e)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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