平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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