平河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ng>美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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