文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃