《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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