主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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